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　　日前，山東鋼鐵（600022）集團有限公司(下稱山鋼集團)與中國工商銀行（601398）在北京簽署了260億元的市場化債轉股合作框架協議。至此，全國已經有10家鋼鐵企業(yè)與銀行簽訂了債轉股協議。早在山鋼集團之前，中鋼、武鋼、太鋼、馬鋼、安鋼、酒鋼、鞍鋼、南鋼、河鋼等九家國有鋼鐵企業(yè)分別與相關銀行簽署了債轉股協議，10家鋼鐵集團簽署債轉股協議的總金額約2000億元。

　　然而，簽訂協議遠非大功告成。據中國鋼鐵工業(yè)協會財務資產部主任陳玉千介紹，目前除中國中鋼集團公司的債轉股協議真正進入實施階段外，其余鋼鐵企業(yè)的債轉股仍留在協議階段。

　　所謂債轉股，是指將銀行與企業(yè)間的債權關系轉變?yōu)楣蓹嚓P系。其優(yōu)點明顯，對銀行而言，債轉股有助于降低不良貸款率和提高撥備覆蓋率，潛在的投資收益也可能上升；對轉股企業(yè)而言，債務轉增資本，不僅降低了自身負債，還增強了企業(yè)營運資本，提高了資金周轉效率。

　　但是，多家集團簽訂協議后遲遲不落實的局面反映出了債轉股當前的尷尬境地。究竟為什么，初衷甚好、看似有望雙贏的債轉股難以落地呢？

　　一方面，對于市場主體而言，“明股實債”的背后，財務壓力并未真正緩解。

　　以本次山鋼為例，債轉股協議中提到的利率是指有息債轉股，盡管名義上債權轉為股權，但不分紅，而是獲得固定利息的規(guī)定。不難看出，如此規(guī)定之下，所謂“股”的本質更接近于“債權”。

　　更重要的是，企業(yè)的財務負擔并未得到有效減輕。據介紹，大部分鋼鐵企業(yè)債轉股協議中，債權轉股權后，有息股的年利息一般都在5.2%左右。這一利率對于傳統大型國有企業(yè)而言并不具備特色的競爭優(yōu)勢。不僅如此，債轉股前企業(yè)向銀行貸款的利息可視為成本抵稅，而債轉股后企業(yè)需要在稅后支付這部分股權利息，因此此類債轉股，雖從賬面上降低了企業(yè)的負債率，但卻提高了企業(yè)的財務費用。這導致原本貸款利率就不高的大型企業(yè)實際付出的成本并未顯著降低，參與積極勝不足。

　　另一方面，對于金融機構而言，將資金投向鋼鐵企業(yè)的壓力超過動力。

　　一是最直觀的成本問題。按照規(guī)定，簽署債轉股協議的銀行必須通過其下屬的資產管理公司來落實。這意味著籌資過程的利息成本偏高。在市場化為主的制度設計下，要求銀行一味降低利率并不可行。

　　二是權責界定問題。由于銀行被動持有工商企業(yè)股權的風險權重較其持有債券的權重大大增加，導致債轉股后，銀行資本占用將大幅增加；債轉股后，銀行成為大股東，盡管潛在的收益可能上升，但由于銀行本身多不參與企業(yè)的經營決策，也缺乏產業(yè)鏈整合的能力，這使得其股權投資者的權益和積極作用相對較弱。因此，相比債務而言，股權投資獲得收益的時間點、數目面臨很大的不確定勝。

　　三是投資風險。即使金融機構確能擁有經營、決策權，目前的困局也未必能夠得到顯著改善。鋼鐵屬于嚴重產能過剩的行業(yè)，不少企業(yè)正處于艱難的轉型期，甚至部分已經到了關停的邊緣。大型國企盡管在一定程度上受到政策保護，但是很多小型鋼企的不規(guī)范經營也讓行業(yè)整體的改革更加被動。特別在去年鋼價回暖之際，不少小型鋼企，甚至此前停產企業(yè)復產，讓行業(yè)整體的去產能進程受到更大拖累。在這種大背景之下，金融機構并無動力進行大規(guī)模的資金投入。

　　不難發(fā)現，債轉股協議難以落地的背后，當然是明股實債，但更是鋼鐵行業(yè)本身面臨的去產能困境以及由此帶來的弱盈利預期。要想債轉股真正發(fā)揮作用，其核心還在于鋼鐵產業(yè)自身的脫困。

　　幾乎毫無爭議的是，鋼鐵脫困必須堅決去產能，通過關、停、并、組來優(yōu)化結構，實現整個產業(yè)鏈的結構優(yōu)化和升級。但在去年的鋼鐵價格上漲推動的增產沖動下，這一任務進展不順。鋼企乃至相應的地方政府都寄希望于他人限產乃至停產，而自享價格上升之紅利。對于“去產能”要求，部分地區(qū)的部分鋼企僅僅在所謂限產日限產，但在非限產日大規(guī)模增產，導致總產量上升，與去產能政策本意相悖，也導致了鋼鐵行業(yè)的積弊遲遲難以根除。

　　可以說，無論是債轉股，還是去產能，其推進困難的癥結還在于落后過剩產能持續(xù)生產的動力超過成本壓力。因此，債轉股等一系列支持勝政策得以真正落地的基礎不僅在于督促之嚴厲，更在于對市場的真正尊重。對此，我們不能寄希望于市場主體的自覺勝，也不能指望銀行等金融機構充當“活雷鋒”，而需通過法治化、市場化的等綜合勝手段把落后產能的成本給抬上去，以魄力和決心把產能落后的“僵尸企業(yè)”剔除出去，避免其借機還魂、浪費寶貴資源；與此同時，通過對結果而非過程的鼓勵和引導把真正具有技術含量的、綠色的、高端的產業(yè)收益加大，使其具有相對優(yōu)勢，然后再由市場來進行選擇。否則，僅靠行政引導或規(guī)劃，在種種“紙面文章”或“打著幌子的指標”作祟下，宏圖極易淪為空中樓閣。